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【央视新闻客户端】
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“这次不同 ”或是资本市场最贵陷阱！
人工智能初创公司Anthropic本周官方宣布，已向美国证券交易委员会（SEC）秘密递交S-1招股书 ，就在交表前夕 ，该公司刚刚宣布完成了H轮融资，投后估值为6.5万亿元人民币（9650亿美元） 。这家成立时间仅5年 、今年二季度才开始盈利的公司 ，正创造着资本市场历史上的奇迹 。
自2022年11月ChatGPT正式发布以来 ，全球股市陷入了对人工智能板块的追逐之中。在为时两年多的上涨之后，AI板块市盈率超过百倍的个股比比皆是 ，远超2000年互联网泡沫破裂前夕的估值高度 。
人们相信人工智能板块已经挣脱了传统的估值方式 。不过 ，当这一切发生时，一定要牢记约翰·邓普顿的那句名言：“英语里‘最贵’的四个单词是This time ，it’s diffrent（这次与以往不同）。 ”
“这次与以往不同”的昂贵之处
人们不止一次“相信这次与以往不同” ，但最终都付出了惨重的代价 。当1929年泡沫破裂时，美国无线电公司跌幅为98%；当2000年互联网泡沫破裂时 ，硬件龙头思科公司跌幅为近90% ，甲骨文公司跌幅为78%，亚马逊跌幅超过80% 。
训练有素的投资者都是吝啬的出价者，他们买入物超所值的股票 ，所以他们能够躲过一次次泡沫 ，保证了自己不遭受重大损失。事实上，物超所值不仅意味着低风险 ，也意味着高收益 。从1964年至2024年 ，标普500指数的收益为390倍，但伯克希尔的收益为55000倍 。
与泡沫起舞的投资者很难致富 ，牛顿就是一个例子。在南海泡沫中 ，牛顿第一次买卖胜利出逃，但受不了朋友们继续盈利的刺激 ，再次冲入股市 ，最终损失了2万英镑，相当于他十年的工资 。在快速上涨的泡沫中 ，胜利会冲昏头脑 ，每个人都想在最后一秒才离场，但舞场没有时钟，当最后一刻来临时 ，泡沫往往用一声巨响的方式结束 ，而非温柔的方式去下跌 。
每一轮泡沫的初期都是有合理性的，它们源自重要的事实 ，比如郁金香在17世纪的荷兰美丽而罕见 、互联网将改变世界、房地产能抵御通胀且永久居住。但随着相关资产价格的上升 ，越来越多的人“不问价值几何 ”开始买入，泡沫随之产生。
格雷厄姆就1929年之前出现过的泡沫曾做过如下描述：新时代最大的特点是 ，所有估值上限的标准都消失了 ，这种疯狂的行为导致每股盈利仅为2.5美元的股票出售价格高达100美元，同样地 ，股票既然能卖到100美元 ，就有可能卖到200美元，或者1000美元 ，甚至是任何你能想象到的价格 。
泡沫的本质是买得太贵 。很少有资产一文不值 ，也很少有资产在任何价格上都具有合理性。正如格雷厄姆所说，每一笔投资的未来价值是价格的函数，你付出的价格越高 ，你的回报就越少 。投资风险也主要源自价格过高 ，过高的价格往往源自过度乐观 、怀疑不足及风险规避不足 。
“这次与以往不同 ”并不鲜见
在投资史上，无论是1929年美国大崩盘之前的狂热还是1999年至2000年的互联网泡沫破裂前夕 ，投资者都感觉到了“与以往不同”。“这次不同 ”在上涨的初期具有合理性 ，但随着投机蔓延催生了泡沫 。泡沫的形成离不开以下三大前提条件：
一是重大的技术革命或金融实践的转变 。20世纪20年代的美国，收音机相当普及 ，电冰箱 、洗衣机、吸尘器、电话等开始进入富人家庭 ，有声电影也问世了，因为这一时期正是美国柯立芝总统在任期间 ，因而这时期的美国被称为“柯立芝繁荣 ”；1990年出现的万维网彻底改变了人类获取信息的方式 ，是全球信息共享和数字经济的核心基础设施。
二是流动性宽松 。1927年，美联储贴现利率已下调至3.5% ，远低于20年代初期的利率水平；20世纪90年代 ，美联储开启降息周期，进入以低利率 、低通胀为主要特征的“大缓和”时代 。
三是忘记过去的投资泡沫，这通常需要一代人。1999至2000年互联网泡沫恰恰距离“漂亮50 ”泡沫过去了约30年；1929年大崩盘距离1901年美国历史上记录的第一次股灾也约有30年 。
四是抛弃历史悠久的证券估价方法 。20世纪20年代美国因为无线电（主要是收音机与广播）技术热潮引发投机泡沫 ，美国无线电公司（RCA）股价8年涨了350倍 ，市盈率一度达到70倍以上；2000年初纳斯达克整体市盈率高达170倍，雅虎公司估值高达450倍 ，多数无盈利公司按照市销率进行估值。
“这次与以往不同 ”背后的泡沫
桥水基金达利欧曾说过 ，金融危机并非偶然，它们遵循着清晰的轨迹——真正的创新与增长带来信贷宽松 ，信贷宽松催生投机 ，投机蔓延成狂热，而狂热将无可避免地迎来清算。
那么 ，什么因素会刺破泡沫呢？历史数据显示 ，流动性收紧 、盈利不如预期、财务欺诈丑闻等是刺破泡沫的三大要素 。
流动性收紧无疑都是刺破泡沫的首要因素 。1929年8月，美联储加息至6% ，短期和长期利率倒挂 ，资金开始从股市中撤出，一场史无前例的大崩盘随之而来；2000年5月，在互联网泡沫破裂的前夕 ，美联储联邦基金利率为6.5% ，流动性紧缩成为刺破泡沫的重要因素。
消费端缺少爆发，硬件的供应远大于需求 。1999年至2000年高峰期 ，美国电信业资本开支高达约1200亿美元 ，当时市场笃信“互联网流量每3—4个月翻番”，带宽永远不够 ，全美铺设了数千万英里的光纤电缆 ，但实际互联网流量远低于预期，当时约有85%—90%的光纤长期处于闲置状态 。由于带宽价格暴跌了约90% ，数十家电信运营商破产。
资本的耐心是有限的 ，当被寄予厚望的初创公司业绩表现让市场大失所望，投资者乐观预期被刺破 。E-Toys 、Webvan Group等公司均是互联网泡沫时期的热门公司 ，但它们在互联网泡沫高峰时期始终未能盈利 。
另外 ，在每一轮泡沫中，投资者变得轻信，上市公司讲故事变得容易。当这些故事被戳破 ，美化过的财报被揭开画皮 ，信任危机将加速泡沫的释放 。
值得警惕的是，当前美国费城半导体指数的滚动市盈率为71倍 ，美国30年国债收益率超过5% ，而在石油价格高企 、逆全球化大行其道，通胀居高不下的背景下 ，紧缩性的货币政策将会给高估值的板块带来越来越大的压力 。
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